近期美股的走势可谓是峰回路转，尽管在AI板块回调的带动下，美股上周连续四个交易日迎来了调整，但是上周五美联储主席鲍威尔“一语定乾坤”，释放的鸽派信号推动美股暴力反弹，道指甚至再创历史新高，纳斯达克和标普500指数也逼近前期高点。
虽然我们认为，在鲍威尔讲话之前，美联储9月会议降息基本上已经是一个大概率事件，但是美联储主席鲍威尔的讲话毫无疑问是将这一大概率事件升级成了板上钉钉，提振了投资者的信心。短期市场依然可能会因为宽松流动性预期继续走高，但考虑到美股估值水平，利好释放之后，投资者依然要当心调整的可能。
本期“美股最强50股”带来的是全球数字软件巨头——Adobe（ADBE）。作为创意设计与文档管理领域的绝对领导者，Adobe 从桌面出版时代一路走到今天，凭借完整的产品矩阵和生态整合，已经从单纯的工具厂商成长为数字经济时代不可或缺的基础设施。无论是 Creative Cloud 赋能的创作者群体，还是 Acrobat 与 Experience Cloud 服务的企业与政府客户，Adobe 的软件早已深度嵌入全球数亿用户的日常工作流，成为创意与协作的核心平台。
在 AI 浪潮加速重塑软件行业的背景下，Adobe 选择的路径不是推倒重来，而是将生成式 AI 平滑嵌入已有的工作流。Acrobat Studio、Firefly 等创新产品不仅提升了用户效率，也为订阅业务开辟了新的增量空间。依托接近 90% 的高毛利率、稳健的现金流与强大的研发投入，Adobe 在竞争激烈的市场中保持了罕见的韧性与安全边际。尽管短期市场波动与对 AI 商业化节奏的担忧仍在，但从长期逻辑看，Adobe 凭借应用层的统治地位、深厚的生态壁垒与合理的估值，依旧是值得关注的优质投资标的。
【公司简介】
Adobe Inc.（纳斯达克代码：ADBE）成立于 1982 年，总部位于美国加州圣何塞，经过四十余年的发展，从桌面出版软件起家逐步成长为全球数字软件巨头。如今，Adobe 的业务已覆盖创意设计、文档管理和企业级数字体验解决方案，是全球数字媒体与体验管理的领导者。公司目前在全球拥有超过 3 万名员工，核心客户群涵盖个人创作者、中小企业到大型跨国公司。现任首席执行官兼董事长为 Shantanu Narayen，自 2007 年起执掌公司，带领 Adobe 完成了向云端订阅模式的转型，并积极推动人工智能与核心业务结合。Adobe 的营收结构高度依赖订阅服务，现金流稳定，毛利率长期保持在高位。近年来，公司在生成式 AI 领域持续加大投入，将其融入创意、文档与体验产品，力图在数字经济和 AI 驱动的浪潮中保持行业领先地位。
【业务范围】
1. Digital Media（数字媒体）——核心收入来源
这是 Adobe 的核心板块，占营收约 74%。主要包括两个子业务：
Creative Cloud
包含 Photoshop、Illustrator、Premiere Pro、After Effects、Lightroom 等，被广泛应用于设计、摄影、视频剪辑和数字创作。Adobe 已经把生成式 AI Firefly 集成到这些产品中，用户可以用自然语言生成图片、修改背景、扩展画布，这大幅提升了创作者的效率和黏性。Creative Cloud 订阅模式让 Adobe 获得了稳定且不断增长的 ARR（年度经常性收入），FY2024 期末 Creative Cloud ARR 达 138.5 亿美元。
Document Cloud
以 Acrobat PDF 和 Acrobat Sign 为核心，满足办公自动化、合同签署和文件协作需求。生成式 AI Acrobat AI Assistant 可以帮助用户总结、回答 PDF 文件内容问题。该业务在疫情后加速增长，因远程办公和电子合同需求提升。FY2024 Document Cloud ARR 为 34.8 亿美元，已成为 Adobe 第二增长引擎。
Creative Cloud 是最核心的业务，贡献约六成营收。
Document Cloud 虽规模较小，但增长速度快，且粘性高，是长期的利润支撑。
2. Digital Experience（数字体验）——第二增长曲线
该板块占营收约 25%，主要产品归于 Adobe Experience Cloud，服务对象是中大型企业，帮助他们在数字渠道上完成客户体验的全链路管理：
数据与洞察：Adobe Analytics、Real-Time CDP，帮助企业实时收集和分析用户行为数据。
内容与商务：Adobe Experience Manager (AEM)、Commerce、Workfront，帮助企业快速构建和管理内容及电商体验。
营销与自动化：Marketo Engage、Adobe Campaign、Journey Optimizer，帮助企业完成自动化营销、个性化推荐和跨渠道的客户互动。
近年 Adobe 在该板块引入生成式 AI，用于营销活动自动化和客户行为预测。例如，广告商可通过 AI 自动生成营销素材并实时优化投放。FY2024 订阅收入 48.6 亿美元，同比增长 12%，显示该业务在企业数字化转型的浪潮下具备较大潜力。
目前占总营收四分之一，但增长潜力大，是 Adobe 与 Salesforce、Oracle、SAP 等公司竞争的关键战场。
3. Publishing & Advertising（出版与广告）
这是 Adobe 最小的业务板块，占比仅 1%，包括一些历史遗留产品与广告相关工具，如字体授权、技术出版软件等。尽管贡献有限，但保持了稳定的现金流。
从营收占比来看，总结下来Adobe各个产品：
Adobe 的营收高度依赖订阅模式，FY2024 订阅收入占比高达 95%，现金流稳定。Digital Media（特别是 Creative Cloud） 是支柱业务，贡献了最大比例的营收与利润。Document Cloud 正快速增长，逐渐成为第二个稳固的增长点。Digital Experience是中长期最重要的增长曲线，受益于企业数字化和 AI 应用落地。Publishing & Advertising占比小但维持基本存在，对整体影响有限。
【财务状况】
Adobe 在 2025 财年第 2 季度（截至 2025 年 5 月 30 日）创造了 58.7亿美元的创纪录收入，同比增长 11%，略超市场预期，表现亮眼。同期 NonGAAP 每股收益 5.06美元，同比增长约 13%，也高于分析师一致预测。
从业务结构看，Digital Media 板块收入 43.5亿美元，年同比增长 11%（按恒定汇率计约 12%），其 ARR（年度经常性收入）达到 180.9亿美元，同比提升 12.1%，可见订阅业务持续稳健增长。Digital Experience 板块也表现不俗，收入 14.6亿美元，同比增长 10%，其中订阅收入 13.3亿美元，增幅达 11%。
公司期末 RPO（剩余履约义务）达 196.9亿美元，其中 cRPO 占比 67%，说明未来收入具备较高可见度。此外，公司本季度回购约 860 万股，显示出资本回馈能力依然强劲。
管理层同时上调全年财务指引，2025 财年收入目标调至 235–236亿美元，Digital Media 收入目标为 174.5–175亿美元（ARR 年增长约 11%），Digital Experience 订阅收入目标为 53.75–54.25亿美元，NonGAAP EPS 指引调高至 20.50–20.70美元。Q3 指引显示营收将达 58.75–59.25亿美元，NonGAAP EPS 5.15–5.20美元。
2024 财年，Adobe 实现营收 215.05 亿美元，同比增长 11%，全年净利润 55.6 亿美元，经营现金流 80.6 亿美元，同比提升 10%，显示出稳健的盈利与现金生成能力。Digital Media 板块收入 158.64 亿美元（同比+12%），其中 Creative 和 Document 订阅业务双双增长；Digital Experience 板块收入 53.66 亿美元（同比+10%），企业级业务保持稳步扩张。全年订阅收入占比高达 95%，强化了经常性收入结构。虽然计入了 10 亿美元的 Figma 交易终止费用，导致运营成本上升，但整体财务表现依然稳健，期末 RPO 达 199.6 亿美元，为未来业绩提供良好可见度。
【强势理由】
1. 应用层护城河与工作流所有权
在当前 AI 大潮中，行业普遍意识到，算力层和模型层虽然短期价值巨大，但由于竞争激烈、进入壁垒有限，长期难以保持超额利润。真正能沉淀长期价值的，是牢牢掌控用户工作流的应用层。Adobe 正是这一逻辑下的典型代表。公司经过四十多年的积累，已经在创意设计、文档处理和数字体验管理三个核心环节建立起全球标准。Photoshop、Illustrator、Acrobat、Experience Cloud 等产品并不是单点工具，而是形成了一个覆盖创意、编辑、协作、分享、管理的完整工作流体系。用户一旦进入 Adobe 生态，往往会在多个环节依赖它的解决方案，从而形成极高的黏性与迁移壁垒。
这种“工作流所有权”不仅体现在个人创作者和中小企业，也深度渗透到大型企业和政府机构。在这些场景中，Adobe 的产品不仅满足功能需求，还融入了合规、安全和加密等要求，成为难以替代的“制度性工具”。这种嵌入让 Adobe 成为像微软 Office 一样的基础设施型存在。当 AI 技术加速发展，市场上不断涌现新玩家时，用户对工具的选择仍然更依赖稳定性、兼容性和生态整合度。Adobe 正是通过掌控应用层的终端触达和高频工作流，将自身定位在整个价值链的核心。这意味着，即便模型层和算力层出现价格战，Adobe 仍然能够通过其牢固的应用层护城河，保持长期的市场份额和盈利能力。
2. AI 深度嵌入产品，粘性与增量双提升
AI 的到来被许多人视作对传统软件厂商的威胁，但对 Adobe 来说，它更像是增强产品价值和提升用户体验的加速器。公司选择的策略并不是完全重构，而是将生成式 AI 平滑嵌入现有产品和工作流中。最典型的案例就是 Acrobat Studio，它把 AI 功能植入全球通用的 PDF 格式，使得用户可以直接与文档对话、生成摘要、自动修改或重排内容。这种升级不要求用户学习新的操作方式，也不需要改变使用习惯，是真正的“零摩擦体验”。对企业和个人用户而言，价值显而易见——效率提高了，但切换成本为零。这直接提升了用户粘性，同时也增加了升级订阅和付费功能的意愿。
类似的模式也出现在 Creative Cloud 中。Firefly 的引入让创作者能够通过自然语言生成图像和视频素材，显著提高生产力。数据显示，Firefly 的首次使用用户环比增长 30%，付费订阅用户接近翻倍，公司预计 2025 财年 AI 相关 ARR 将达 2.5 亿美元。这些数据说明 AI 已经开始转化为实际收入，而不仅仅是一个营销概念。更重要的是，AI 带来的不仅是新增收入，还能降低用户流失率。因为一旦用户习惯在 Adobe 工具中调用 AI 功能，他们更难被低价甚至免费的竞争产品吸引。这种双重作用——既提高了单用户收入，又稳固了长期订阅关系，使得 Adobe 在 AI 时代不仅没有被边缘化，反而通过无缝整合进一步巩固了竞争壁垒。
3. 财务表现稳健，高毛利率与强劲现金流
Adobe 的投资吸引力不仅体现在业务逻辑，更在于其财务质量的极度稳健。公司的毛利率常年维持在 90% 左右，这一水平远高于科技行业平均的 49%。这种高毛利来源于典型的软件经济学特征：边际成本接近于零，而通过订阅模式形成稳定的经常性收入。2025 财年 Q2，Adobe 实现营收 58.7 亿美元，同比增长 11%；Non-GAAP EPS 5.06 美元，同比增长 13%，双双超过市场预期。同时，公司经营现金流达到 21.9 亿美元，自由现金流 21.4 亿美元，均创下新高。这些现金流不仅足以支持持续的研发投入，还为股东回报提供了空间。
值得注意的是，Adobe 超过 95% 的收入来自订阅型产品，这意味着未来收入具有高度可预测性。Digital Media 板块的 ARR 同比增长 12.1%，再次证明了订阅模式的复利效应。在估值低迷阶段，Adobe 还积极进行股票回购，仅 2025 财年上半年就动用了部分现金储备来加速回购。回购带来的 EPS 增厚，与高现金流结合，进一步提高了股东的长期回报确定性。综合来看，Adobe 的财务模式不仅抗风险能力强，而且为长期稳定增长奠定了坚实基础。即便面对市场对 AI 竞争的担忧，财务数据依然展现出极强的韧性，这是它区别于大多数 SaaS 公司的重要优势。
4. 生态整合与长期信任构筑防御力
Adobe 的竞争优势不仅来自单一产品的强大，更来自整个生态的高度整合和长期积累的品牌信任。Creative Cloud、Acrobat 和 Experience Cloud 之间形成了紧密的协作关系，用户能够在一个生态内完成创意生成、文件处理、项目协作、营销分析等全流程。这种一体化体验显著提高了效率，降低了跨平台切换的复杂性和风险。对于大型企业而言，这不仅节省了成本，也减少了信息安全和合规方面的隐患。
同时，Adobe 的产品已经深度嵌入政府、金融、教育等对安全和合规有极高要求的行业。在这些行业，Adobe 并不是一个可选项，而几乎是标准配置。这种“制度性嵌入”让竞争对手即便在价格和功能上有突破，也难以真正撼动其地位。再加上每年约 41 亿美元的研发投入和持续推出的新功能，Adobe 不断提高客户留存和满意度。长期的品牌积累更是形成了一种信任护城河，许多企业和个人用户在选择工具时，Adobe 几乎是第一选项。这种生态与信任的双重壁垒，使得 Adobe 能够在 AI 带来的市场重构中保持长期的防御力和市场份额。
【估值分析】
关于 Adobe (ADBE) 的合理估值，不同分析视角下存在一定差异，但总体共识是：当前估值水平显著低于历史均值和同行，市场对 AI 风险的担忧已经在价格中反映过度。
与科技板块整体横向比较来看，Adobe 的估值低于板块中位数。过去 12 个月的 EV/EBITDA 为 17 倍，几乎与科技板块的 17.4 倍持平；而 GAAP市盈率为 22.7 倍，低于板块中位数 27.5 倍。前瞻指标差距更大：Adobe 的前瞻 GAAP市盈率仅 22 倍，而板块中位数接近 30 倍；前瞻 PEG 比率仅 1.1，低于行业中位数 1.8。结合 Adobe 接近 90% 的毛利率与充沛的现金流，可以看出其估值并未体现出应有的溢价。
如果与高估值的新兴竞争对手 Figma 对比，Adobe 的估值更显得合理甚至偏低。Adobe 当前市盈率约 21 倍，市销率约 6 倍，而 Figma 在无盈利的情况下，过去 12 个月收入仅 8.21 亿美元，市值却达到约 380 亿美元，对应市销率高达 46 倍。即便假设 Figma 保持 30% 的年增速，其市销率到 2031 年仍难降到 10 倍以下。与之相比，Adobe 在盈利能力、毛利率和现金流上均显著优于 Figma，却以更低的估值交易。
从纵向来看，Adobe 当前的估值也处于低位。当前市盈率约 16 倍，而过去 5 年的历史均值约为 33 倍，几乎腰斩。按照这一水平，当前盈利收益率为 6.25%。即便在假设收入增速仅为 7% 的保守情况下，不依赖估值修复，股东也能获得约 13% 的年化回报。若未来估值修复至 20–22 倍的区间，则在 3–5 年内可进一步提升年化回报至 15% 左右。
以远期市盈率来看，Adobe 的估值明显折价。2026 财年的预测市盈率仅 15 倍，低于其历史水平，也低于微软和 Salesforce 等同类大型 SaaS 公司。自由现金流收益率达到 6.67%，为 2020 年以来最高水平，显示出现金流的安全边际。华尔街预计 Adobe 未来三年 EPS 年复合增长率约 12%，收入年增速约 9%。以当前 15 倍的远期市盈率为基准，即便只依靠盈利复合，也能带来约 12% 的年化回报；若估值回升至 20–22 倍，则潜在年化回报可超过 15%。
四种视角虽切入点不同，但核心观点一致：Adobe 的估值在行业中处于折价水平。无论是与科技板块中位数相比，还是与竞争对手（尤其是 Figma）对比，抑或参考自身历史区间，Adobe 都显示出低估特征。结合其财务稳健性与现金流优势，可以认为当前估值已计入了市场对 AI 风险的悲观预期。综合来看，较为保守的公允估值区间为 20–22 倍市盈率（对应远期市盈率水平），与当前的 15–16 倍相比，意味着 25%–40% 的修复空间；而在更乐观的情景下，如果市场重回历史均值 30 倍以上，则股价潜在回报空间更大。换言之，Adobe 的合理估值区间应介于 20x–30x市盈率，保守估计足以支撑两位数年化回报，而大胆估计则为投资者带来更高的上行潜力。
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